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与实体经济不断背离的货币M1(系列一)
2016-10-18

        2015年下半年以来,狭义货币M1同比增速呈现加速上升趋势,从2015年6月的4.3%快速上升至今年6月的24.6%,涨幅达20.3个百分点,时隔5年之后再次突破20%的高位。相比而言,广义货币M2并没有那么快的增长,M1与M2的剪刀差也迅速扩大至12.8个百分点,接近2010年的历史最高水平。从趋势上看,实体经济并没有表现出像M1的那种活跃程度,经济下行压力仍然较大。

        企业活期存款的快速增长是近期M1增速显著上升的主要推手。具体地,机关团体存款同比增速逐步上升,近三个月增速稳定在20%左右;而企业活期存款同比增速显著上升,今年4月增速达到32.03%,较2015年6月增速(1.99%)显著提高30.04个百分点。

        相比广义货币M2而言,M1更多反映的是现实购买力,与经济的互动影响更为直接、迅速。因此,M1涵盖的是货币的交易性需求和投机性需求,其对各类金融资产收益率的敏感度相对较高。关于近期存款活期化及M1高速增长可以从存款货币的机会成本和投机需求两个方面进行考量。

        1.流动性充裕背景下利率不断下行,存款的机会成本显著下降

        今年一季度新增信贷创下历史新高,达到4.61万亿;而一季度累计社会融资规模也高于历史平均水平。在保持流动性数量充裕的同时,央行自2014年11月开启了一轮降息周期,定期存款(1年期)的基准利率累计已经下降165bp至1.5%。低利率环境下储蓄存款收益率不断下行,从而使得存款的机会成本显著下降。

        2. 结构扭曲背景下实体投资回报率低迷,投机性货币需求明显上升

        我国实体领域的投资回报率逐步下行,但从投资组合的角度来看,近一年来地产、股票、债券、外汇、大宗商品等各种资产轮动,投机氛围较为浓厚,强化了企业存款活期化的倾向。过去M1 往往与实体经济变量,如CPI(滞后6个月)同步涨跌。但近些年的事实特征是,M1表现出与各类资产价格的轮番同步涨跌,即时而与房价同涨跌,时而又与股市、债市等同涨跌。

        通过对近期快速增长的M1背后基本逻辑的分析,我们得到以下几点启示:

        第一,M1对经济的信号指示作用不只局限于传统的实体经济,还应包括金融市场等虚拟经济领域。M1一方面反映出经济体系的整体流动性程度,另一方面也反映了实体经济和金融市场的综合活跃程度。特别地,近年来M1与实体经济指标之间的联系不断减弱,其高增长现象更多体现的是金融市场的活跃程度而非实体经济的活跃程度。

        第二,快速上升的M1映射着金融市场的投机风险以及经济结构的扭曲,值得关注与警惕。目前来看,货币活化程度短期内的迅速提升虽然没有直接引致实体经济领域物价的攀升,但却带来了金融资产价格的轮番快速上涨。这一方面说明了实体经济缺乏较好的投资机会,另一方面则表明金融投机力量不断增强,似乎映射出“产业空心化,资产泡沫化”的经济结构扭曲,值得我们高度警惕和深刻反思。

        第三,随着数量型的货币指标的稳定性及其与实体经济变量的相关性正在不断减弱,未来应更加关注包括价格型指标在内的一篮子指标。尽管从长周期来看,M1、M2等仍不失为观察宏观经济和流动性状况的重要指标,但其局限性越来越明显。为准确把握流动性与宏观经济的关系,未来我们应更加关注包括其他数量型指标和各类价格型指标在内的一篮子货币经济指标。相应地,货币政策调控框架也应加快由数量型向价格型转型的步伐。