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与实体经济不断背离的货币M1(系列二)
2016-10-18

        上篇讨论了M1增速快速增加的原因,本篇主要讨论M1增长过快所反映出的问题。2016年7月M1增速继续上涨,同比增速25.4%,比上月增长0.8个百分点。而M2增速有较大幅的下降,基本达到历史最低水平,7月同比增速10.2%,比前值回落1.6个百分点,M1、M2剪刀差再次扩大,两者背离程度15.2%,并超过2010年1月的历史高点12.98%。

        近期,M1创新高,M2创新低,显示货币没有有效传导到实体经济,企业配置短期化明显,企业资金缺乏一个合适的投资出口,经济持续下行。可以佐证的数据是,2016年以来,制造业投资增速2016年7月累计同比3%,比2015年12月下滑4.1个百分点,民间固定资产投资增速2016年7月累计同比2.1%,比2015年12月下滑8个百分点。

        经济下行,实体投资回报率降低,实体投资持续下滑,企业出现“流动性陷阱”的特征。虽然流动性陷阱的定义主要是基于利率水平而言的,中国目前的利率水平也相对高于日本、美国等国家,但是从量来看, M1高速增长投放了大量资金,货币流动性十分充裕,但由于实体经济投资回报率低,确实造成企业不愿投资实体经济,对货币政策刺激的反应越来越不敏感。资金流动性充裕,大量货币资金“脱实向虚”,快速的在不同资产之间轮动,超发的货币在大类资产(股市、债市、房市和大宗商品)中追逐,填平估值洼地。近一年来就是轮番在房地产、股市、商品、债市之间流动。

        对比历史上M1大幅上涨时期,不同资产表现因时而异,但总有资产价格受货币驱动表现优异。例如1997和2000年股市表现良好,2003年房价和物价上涨,2007年股市、房市、商品都迎来大牛市,通胀压力也大。2009-2010年,房价暴涨,股市和商品也表现良好,通胀随后也上行(略有滞后),2015年下半年至今,一线房市和商品大涨。2016年6月以来,债市大涨。

        这反映出市场很大程度上不再是依据经济实体投资来进行股票、债券等资产的配置,更多的是基于投机的力量来参与。而近二十年来,M1增速原本与经济增速是正相关的,但此次是第一次M1增速与经济增速出现背离,经济处于下行周期,而M1增速却大幅上行,其折射经济增长的局限性越来越明显,同时也反映出单位货币对经济增长的拉动效率越来越低,近年来我们的经济结构确确实实出现了一些问题。其中较为直接的缘由就是企业“借新还旧”,投资回报逐渐下降,企业借新钱还旧债,虽然能够维系企业的资金链条,但是债务也相对越积越高,新增的资金为了追逐更高的回报率极少部分投向实体,具体反映在今年民间投资累计增速急速下滑,使得整体经济增长受限。

        企业出现“流动性陷阱”特征的原因不仅仅是因为货币总量的增加,更重要的是经济增长结构的扭曲,致使实体投资的边际回报率逐步下降。货币政策是一个经济总量型的政策,用经济总量政策是无法解决经济结构性问题的,要解决经济内部结构性的问题,还是要依靠财政、税收等政策手段。